证券行业2025年年度策略报告：拐点已现，景气可期-平安证券-20241213

　　市场、政策、资金共振，券商板块迎来新一轮行情。复盘过去十年券商多轮上涨行情，券商板块估值提升主要出现在市场景气度转折点，并常伴随市场、政策、资金三个利好因素的共振。其中，2014年6月、2018年10月两轮行情持续时间超5个月，证券指数涨幅超80%。2024年以来，①市场：自24Q2起A股市场相对承压、前8月沪深两市日均成交额同比下降11%，券商板块持续超额亏损，板块估值最低不足1倍PB，处于历史底部。②政策：资本市场新一轮政策周期开始，纲领性文件出台，指明证券行业高质量发展方向；9月后货币、财政、地产等多轮政策提振市场预期。③资金：加速中长期资金入市的指导意见颁布，互换便利和股票回购增持贷款两项新货币政策工具快速落地，9月后市场景气度回升，个人投资者开户、入市情绪较高，市场成交量翻倍增长。证券板块自9月24日至12月6日累计上涨55%，较沪深300指数形成超额收益31pct。

　　证券行业业绩拐点已现，全年净利润有望正增。自营表现改善驱动上市券商前三季度业绩降幅收窄。展望24全年及25年，市场回暖下自营率先修复、经纪信用资管增长可期、投行业务有望触底。①经纪：9月后新开A股账户数环比大幅增长，交投热度改善将反映在24Q4经纪收入中。②投行：近期IPO审核节奏边际改善，叠加23Q4后股权融资基数下降，预计投行收入同比压力将减弱。③资管：私募资管规模触底、收入相对稳健，ETF和债基成为今年公募扩容主要驱动力，市场回暖也有望支持ETF继续扩容和主动基金底部改善。④自营：市场转暖、投资收益率改善，24Q3单季度上市券商自营收入创新高，同时杠杆水平仍处近年来较低水平，仍有资产端扩容空间，自营投资收益修复预计将延续。⑤信用：两融与股质规模在10月后快速回升，且市场流动性相对充裕，负债端成本下降也有望延续，利好券商利息净收入表现。中性假设下24、25年证券行业净利润将同比增长10%、16%。

　　投资建议：近期资本市场景气度改善、交投活跃度维持高位，证券板块从估值到业绩均具备β属性，有望迎来估值与业绩的戴维斯双击。长期来看，资本市场新一轮改革周期开启，证券行业明确以加速建设一流投行为目标，券商作为服务资本市场和国家战略的重要中介机构，仍有较大发展增量空间。行业格局优化加速，国君海通等具有示范性的券商间重组案例有序推进，未来更多重组交易事件值得期待。建议关注头部券商中信、银河、华泰，同时关注业绩与估值更具β属性的东方财富、同花顺等。

　　风险提示：1）权益市场大幅波动；2）宏观经济超预期下行；3）资本市场改革政策推进不及预期；4）监管政策不断趋严。5）部分行业内资产重组能否实施尚存不确定性。