海信家电(000921)-海信家电：消费与休闲企业日：重点关注以旧换新政策、特别是针对中央空调业务的推动，买入-高盛-20250113

　　海信家电(000921)

　　我们在1月9日的消费与休闲企业日活动中主持了海信家电管理层的线上会议。会议要点包括：1)管理层预计2024年四季度和2025年全年收入增幅为中高个位数，利润将达到激励计划的预设目标；2)中央空调仍然是投资者关注的焦点，管理层表示，2024年四季度中央空调业务环比改善，主要得益于2C和2B渠道，而工程渠道仍然疲软。展望2025年，管理层预计国内销售基本持平，海外市场将保持强劲。不过，我们认为国内增长存在上行风险，因为日前公布的2025年以旧换新刺激措施将对中央空调带来增量提振（今年消费者最多可获得3件空调产品的补贴，而去年仅限1件）；3)白电受益于以旧换新刺激措施，四季度国内市场环比改善，渠道库存处于良性水平，同时海外市场增速依然强劲，新兴市场增速继续超过发达市场；4)利润率方面，管理层预计中央空调利润率保持稳定，效率提升将抵消渠道/品牌结构带来的拖累，而他们预计传统白电业务的国内外市场利润率都将有所提升，得益于产品结构改善和效率提升。

　　会议要点

　　2024年四季度：管理层预计2024年四季度收入增幅为中高个位数，利润增长将帮助公司实现激励计划预设的年度增长目标。

　　国内市场方面，白电增速较三季度大幅提高。管理层提到，就月环比而言，10月份国内冰箱和洗衣机/分体式空调增幅约为20%/双位数，11月份增幅为个位数，12月份环比增速加快。相比之下，中央空调仍然承压，但降幅较三季度环比收窄（三季度国内市场下降近20%）。

　　海外销售保持强劲增长势头。管理层表示，空调的海外增速与2024年三季度相似。虽然管理层预计冰箱和洗衣机的海外增速将环比放缓，但增幅仍可达到15-20%。管理层预计中央空调出口将增长30%左右。

　　2025年目标：与2024年四季度类似，管理层预计2025年收入增幅为中高个位数，利润增长将实现激励计划预设的增长目标。

　　中央空调业务：分渠道来看，管理层表示四季度国内市场上的工程渠道仍然面临最严峻的增长压力，而2C和2B渠道环比回暖。展望2025年，管理层预计压力仍体现在工程渠道，改善来自于2C和2B渠道。他们预计，综合所有渠道来看，国内销售将基本持平。相比之下，管理层预计2025年海外市场将继续保持强劲增势，因为他们正积极拓展非欧洲和非VRF市场。利润率方面，管理层预计利润率将基本保持稳定，效率提升将抵消渠道/品牌结构带来的拖累（国内/工程/日立品牌的利润率高于海外/其他国内渠道和品牌）。

　　传统白电业务：尽管2024年三季度出货量有所调整，但管理层仍然预计，产品改进和渠道扩张将推动2024/25年全年市场份额提高。管理层表示，传统白电的渠道库存也处于良性水平，约为1.5个月。展望未来，管理层预计公司将在国内市场进一步赢得份额。海外市场方面，管理层仍然认为东亚和拉美等新兴市场的增速更快，而欧洲/美国市场可能面临增速放缓/更多不确定因素。同时，管理层仍然对国内外市场的利润率扩张持积极看法。管理层预计产品结构改善和生产/采购效率提升将推动国内利润率扩张，而海外利润率提升将主要得益于品牌产品销售提高和结构改善。

　　投资观点、估值和风险

　　投资观点：我们对海信家电评级为买入，因为：1)在2024年员工激励计划目标的支撑下，盈利增速具有可预见性；2)股息收益率具吸引力，3)估值不高，目前股价平均对应12倍2025年预期市盈率，而利润增速超过10%。展望未来，我们预计公司股价表现主要受到盈利增长推动，来自于：1)VRF业务结构性增长，公司通过合资企业海信日立占据了龙头地位，而且长期内新产品拓展将带来更高的收入贡献；2)在行业处于上升趋势和经营效率改善的双重推动下，传统白电业务利润率上升；3)2024年三电亏损进一步收窄，此后有望开始贡献利润。

　　目标价格和估值：我们的海信A/H股12个月目标价格为人民币31元/37港元，基于16倍/12倍的海信日立合资公司/传统白电业务2026年预期市盈率，并以9.5%的股权成本贴现回2025年。

　　主要风险：1)全球宏观形势走弱对白电需求的冲击大于预期；2)房地产市场进一步放缓导致VRF需求低迷；3)来自国内企业的竞争加剧可能会危及海信日立的领先地位；4)工程渠道渗透率上升可能会摊薄利润率；5)对海信日立的整合不及预期；6)公司传统白电业务的表现低于预期。