太阳纸业(002078)-盈利一枝独秀，周期成长共舞-国信证券-20250107

　　太阳纸业(002078)

　　核心观点

　　穿越周期的造纸龙头。公司是大型综合造纸龙头，四十年坚守主业，在林浆纸产业链上延伸和拓展业务，横向规模化、纵向一体化，主要产品文化纸、牛皮箱板纸与溶解浆收入占比42.5%/24.8%/9.3%，具备规模与品牌优势。2014-2023年公司收入与净利润复合增速15.9%、23.3%，截至2023年，纸浆合计总产能超1200万吨，具备熨平造纸行业周期性波动的能力。

　　造纸行业：供需改善，短期有望回归动态平衡。2024年行业需求弱复苏，长期供需矛盾仍存但短期供需有望回归动态平衡，供给端受益于龙头暂时停产而改善，需求有望迎来顺周期下的积极复苏，行业处于周期底部蓄势向上阶段。其中文化纸需求刚性，新增供给有限，主要由浆价主导盈利变化；箱板纸社零强相关，供给宽松，盈利修复弹性更多在于需求。

　　太阳纸业：产能有序扩张，周期与成长的共振。公司以产能的稳步扩张抵抗

　　了造纸周期，显现出在周期中的成长性特征。2022-2024年广西北海、南宁一期项目相继顺利投产，2025年仍处于此轮产能扩张周期中，其中：1）山东颜店&兖州：颜店3.7万吨特种纸基新材料项目预计将于2025H1投产，兖州14万吨特种纸项目二期工程已开工建设，2）广西南宁：一期100万吨高档包装纸、二期40万吨特种纸+35万吨漂白化学木浆+15万吨机械木浆预计2025年底陆续试产，30万吨生活用纸二期项目也在规划中。

　　渐入佳境：盈利一枝独秀，太阳竞争力持续显现。成本控制是行业竞争胜负手：造纸为传统的强周期性行业，需求与宏观经济息息相关，同时由于产能存在一定滞后，供需变化与错配带来浆、纸价波动，形成利润的周期性变化。2022年以来造纸行业处于需求收缩、供给冲击与大宗价格高涨的周期底部，纸企盈利大幅波动且普遍承压。盈利一枝独秀的太阳：公司近3年利润率维持在7-9%，其背后是管理层的高瞻远瞩与公司内外兼修的综合实力。其一，内部精细化管理提效控费；其二，多元化产品配置，调结构提毛利；其三，三大基地布局、原料自制率提升与高效生产优化成本；展望后续，老挝林木资源的布局将有望进一步内化外部成本，奠定中长期利润优势。

　　盈利预测与估值：公司是大型综合造纸龙头，盈利穿越周期，扩产能显成长。预计2024-26年归母净利润28.9/32.9/39.2亿元，同比-6.4%/14.1%/19.1%，摊薄EPS=1.03/1.18//1.40元，对应PE=13.9/12.2/10.2x，通过多角度估值，预计公司合理股价16.5-18.9元/股，维持“优于大市”评级。

　　风险提示：汇率及原材料价格波动；价格提振不及预期；下游需求不及预期。