煤炭行业2025年第1月月报：煤价急跌原因浅析：需求扰动叠加进口煤冲击-华源证券-20250103

　　投资要点：

　　煤价回顾：港口单价急跌近百元后暂时企稳。2024年以来我国动力煤价格整体呈震荡下行态势，但是进入11月中旬后，我国产地及港口煤价快速下跌，连带进口煤价格同步下跌。秦皇岛5500大卡动力末煤单价跌幅近百元，12月底价格出现小幅反弹，坑口价走势与港口价基本同步。综合新闻媒体以及贸易网站观察来看，动力煤价格短期急跌超出市场预期。

　　原因初探：气温偏暖、政策时滞与进口冲击叠加。从港口库存来看，北方主流港口库存量2024年四季度创近年新高，高库存是压制煤价反弹的重要因素，但是库存积累更多是供需宽松的结果，而非原因。目前12月大量高频数据尚未公布，结合11月数据以及近期观察，我们分析11月下旬以来的煤价急跌主要系气温偏暖、政策时滞与进口冲击几方面因素的叠加。

　　首先，从国内产量来看，2024年以来我国原煤产量增速整体平稳，截至11月底尚未出现产量激增，且相当部分增量来自新疆产能，我们分析国内产能并非煤价急跌的主因。

　　预计12月气温偏高削弱电煤需求，形成短期扰动。截至目前，12月全社会发电数据尚未披露，参考11月用电数据，11月单月我国全社会用电量同比增加2.8%，较10月单月的4.3%下滑明显，主要拖累项即第三产业和城乡居民，其中重要原因或为气温偏高。中央气象局数据显示，我国12月气温继续偏暖，12月为采暖旺季，气温偏暖对煤耗的影响更为显著。

　　从非电需求来看，地产刺激政策存在传导时间，四季度实物工作量或惯性下滑。水泥、冶金和部分化工产品均为房地产产业链的上游，房屋新开工面积对非电煤炭需求具有较强的指引作用。随着2024年下半年一系列房地产刺激政策的出台，我国房屋销售面积虽然仍然为负增长，但是降幅已逐月收窄。而由于从销售到新开工存在一定时滞，新开工面积累计降幅11月还有所扩大，预计对非电需求产生一定影响。

　　分析完国内因素后，我们分析最大的边际变化或来自进口煤数量以及结构。2024年我国进口煤数量快速增长，11月单月进口煤及褐煤同比增速26%，1-11月累计增速达到14.8%，预计全年进口量或超过5.2亿吨，创历史新高。而且从结构来看，澳大利亚成为我国进口动力煤的最主要增量，而俄罗斯煤炭占比持续下降。考虑到澳大利亚煤热值高、成本更低，因此进口结构的变化，对整体进口价格产生较大影响。

　　展望未来我们分析目前俄罗斯煤炭进口量占比已经处于相对低位，进口结构变化对煤价的进一步影响相对有限，在进口煤放量背景下，煤价有望在新平台上重新形成平衡。虽然未来煤价走势影响因素众多，但是我们不建议将11月下旬以来的煤价走势线性外推，气温影响仅为短期扰动，建议聚焦中长期供需格局，需进一步观察进口煤政策及国内刺激政策落地节奏。

　　投资策略：我们认为当前煤炭板块投资逻辑正在从短期业绩叙事转向久期叙事，即在中长期需求可能偏弱的背景下，不同资产使用寿命或出现较大分化，久期的差异将是不同公司估值的关键。重点推荐中国神华，中国神华是吨煤成本最低的大型煤炭公司，加上一体化布局，是“终端同质化商品中的少数低成本供给”，我们认为即便行业大幅萎缩，公司预计也是最后的幸存者，市场低估了中国神华的久期，尤其是其相对煤炭板块整体的优势。

　　风险提示：煤价波动超预期波动，新能源转型进展，储能技术革命性突破。