高利润率出海逻辑持续验证，渠道扩展有望驱动25年业绩超预期。海外毛利率约70%，超国内10%左右。泡泡海外线下零售店稳铺，目前已开122家，预计25年超200家。
东南亚稳步拓展，线下店27家，线上打通承接释放更多需求。1）线下持续火爆，新店首日营业额超1000万，目前6家店集中于曼谷，后续拓展空间大；2）本土化设计推进，推出泰国限定Labubu；3）泰国IP丰富度持续提升，SP主题店，DIMOO被泰国外交部授予“中泰建交50周年特邀挚友”荣誉称号，品牌力、影响力、渗透率进一步增加。
北美零售店已跑通，已开21家，25年预计加速新增40+家，远期测算200+家。年初个位数店铺至今，美国已开21家零售店，主要分布在东西海岸以及中部州的核心城市：西雅图、加州、纽约、德州等。24H2店效同比环比均快速提升，Q4万圣节、黑五、圣诞催化集中。跑通后品牌力验证，25年线下渠道加速确定性强。据我们测算，保守假设下美国零售店空间至少为198+家。
IP展现强劲势能，扩频类持续验证。1）多个老IP展现强大势能，多个盲盒系列热度屡创新高：Molly面包脑袋、Hirono小王子、SP许愿、DIMOO一盏风月，将经典IP不断做深；2）新品类验证用户强粘性、强付费意愿，并有望吸引更多新用户。推出Labubu搪胶毛绒、DIMOO艺术收藏卡牌、SP饰品、小野CLOT服饰联名。25年新春积木已上架，社媒高热度。25年重点关注升级后的积木、卡牌，以及饰品店。我们认为，基于强大IP势能，公司积极的外延尝试有望加速打开IP变现空间。
维持买入评级，预测2024-2026收入126.33、169.92、211.01亿元，调整后归母净利润28.24、38.28、48.74亿元。考虑北美开店有望提速，关注25年业绩弹性。
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