矿业巨头启示录系列之一：以终为始，跨越周期——嘉能可和洛钼解密-五矿证券-20241231

　　他山之石可以攻玉，我们计划打造矿业巨头启示录系列深度报告，探究全球矿业巨头的成长历史，总结矿业巨头发展的关键成因，寻求矿业公司发展的可行路径，通过梳理全球前二十大矿企发现，嘉能可和洛阳钼业具有相似的经营思路和成长路径，因此第一篇报告以嘉能可和洛阳钼业为研究对象。

　　1.嘉能可(Glencore)：激进五十载，“野心与疯狂”铸就全球大宗商品之王。嘉能可由传奇商人马克·里奇创立，总部位于瑞士巴尔，从初期的石油交易商逐渐崭露头角，经历五十载狂飙突进，已成为全球最大的大宗商品贸易商，也是全球第五大矿业企业、第一大电煤贸易企业和铬铁生产商、第一大锌生产商、第五大铜矿开采商、第三大镍矿开采商以及第二大钴生产商。我们认为嘉能可崛起有五大成因：（1）特殊的时代背景；（2）“矿业+贸易”双轮驱动，上下游产业链全面融合；（3）刻在骨子里的“并购基因”，拥有逆周期和长期投资理念；（4）多元化大宗商品品类组合；（5）掌握行业话语权，多次实现“控量保价”。

　　2.洛阳钼业：“逆周期扩张+双轮驱动”成长为矿业巨头。洛阳钼业以钼钨生产起家，股权混改后在海外积极扩张，现拥有钨钼铜钴铌磷等多个矿产资源品类，并延伸至新能源金属和矿业贸易，依靠“矿山+贸易”的双轮驱动发展模式完成多品种资源、贸易平台化布局，实现跨越式发展，已成为全球最大白钨生产商之一、第一大钴生产商、第二大铌生产商、重要的钼生产商、领先的铜生产商及巴西第二大磷肥生产商。我们认为五大关键因素推动洛阳钼业崛起：（1）三次所有制改革激活了企业发展的内生动力，实现了市场化和国际化战略转型；（2）坚定全球化、逆周期的并购和出售思路，打造多元化的矿产资源组合优势；（3）锚定嘉能可，采取“矿业+贸易”的双轮驱动发展战略；（4）创新管理模式，通过改革管理层、推出股权激励政策、提高ESG评级、持续推进降本增效等方式提升管理效率。（5）“三步走”战略规划明确，开启国际化2.0进程。

　　3.以终为始，跨越周期：“矿山+贸易”是矿业企业成长的可行之路。我们对比嘉能可和洛阳钼业成长史发现，两大矿业巨头具备以下三个相同点：一是两大矿业巨头均以“大宗商品贸易+资源并购开发”双轮驱动模式发展，嘉能可是该模式的先驱，洛阳钼业则采取与嘉能可相似的发展路径，两者均取得良好的发展，二是嘉能可和洛阳钼业的每一次跨越式发展均基本是以并购尤其是大型并购的路径实现，表明并购是矿业企业发展的重要路径，且具备逆周期特征，三是嘉能可和洛阳钼业都是多资源品类布局，且在每个领域都具备较高的市场地位，掌握行业话语权，能够通过调整自身经营策略影响甚至改变行业趋势。

　　风险提示：（1）大宗商品需求下滑的风险

　　（2）供应端出现大幅增产的风险

　　（3）地缘政治的风险