军工行业周报：2025年展望-中航证券-20241230

　　全年观点请关注2025年军工投资策略《今朝更好看》。

　　本周具体事件如下：

　　光威年底获大单，验证行业景气确定性

　　12月26日，光威复材公告，全资子公司与客户A签订了《物资采购合同》，合同标的：A、B、C、D、E五个型号碳纤维及碳纤维织物，合同总金额为36.64亿元，占公司最近一个会计年度经审计的营业收入的145.51%，合同的履行将对公司营业收入和利润产生重大积极影响。

　　对于当前军工材料行业未来情况，我们有如下判断：备产要求明确，需求无须多虑，等待订单落地。在五年规划与2027年国防建设目标的指引下，未来几年军工行业发展的高确定性并未动摇，行业备产备货需求明确。虽然当前订单并未签订落地，但此时积攒的需求不会消失，而将在行业拐点到来之际释放，提振企业业绩，重塑行业信心。作为产业链上游的军工材料企业也将提前受益，表现出更高的业绩弹性。

　　低空司成立，顶层规划进一步明确

　　12月27日，国家发展改革委网站“机关司局”栏目近日更新显示，新设立了低空司，全称为低空经济发展司。该司是负责拟订并组织实施低空经济发展战略、中长期发展规划，提出有关政策建议，协调有关重大问题等的职能司局。具体职责为拟订并组织实施低空经济发展战略、中长期发展规划，提出有关政策建议，协调有关重大问题等。

　　目前，我国低空经济仍处于产业快速发展的早期，在飞行器制造基础设施上将有望先行迎来高速发展；同时，随着空域有序开放、更多示范性场景落地，低空经济将越来越走进大众生活，为经济发展带来新动能。不同于以往的主题性炒作，本轮低空经济产业发展是顶层规划支持的重点发展方向，具有较强的可持续性，可以看到目前二级市场“低空经济”相关概念呈现普涨趋势。我们认为，“低空经济”主题有望成为贯穿今明年的投资大逻辑。

　　076“四川舰”下水、远海防卫再近一步

　　12月27日，由我国自主研制建造的076两栖攻击舰首舰下水命名仪式在上海沪东中华造船厂举行。经中央军委批准，076两栖攻击舰首舰命名为“中国人民解放军海军四川舰”，舷号为“51”。四川舰是海军新一代两栖攻击舰，是推进海军转型建设发展、提升远海作战能力的关键装备，满载排水量4万余吨，设置双舰岛式上层建筑和全纵通飞行甲板，创新应用电磁弹射和阻拦技术，可搭载固定翼飞机、直升机、两栖装备等。该舰下水后，将按计划开展设备调试、系泊试验、航行试验等工作。

　　四川舰的下水，意味着我国海军正顺应《新时代的中国国防》白皮书指引，稳步推进“加快推进近海防御型向远海防卫型转变”的步伐；是实现2027建军百年目标与2035实现人民军队现代化道路上重要的一步，是我国周边地区安全局势重要的保障。

　　新“一利五率”有变化，考核聚焦企业报表含金量

　　12月23日至24日，国务院国资委研究决定，2025年“一利五率”经营指标体系总体稳定、个别优化，“一利”仍为利润总额，用“营业收现率”替换“营业现金比率”，总要求是“一增一稳四提升”，即利润总额稳定增长，资产负债率保持总体稳定，净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业收现率同比提升。

　　营收现金比率更更接近考核当期可自由使用的现金流情况、更接近考核利润中的现金情况。更换了这个指标，意味着2025年中央企业将更重视收入中的现金含量，而不仅是利润中的现金情况。考核营业现金比率主要是为了体现国资委“要有利润的收入和要有现金的利润”的监管要求，有利于落实国有资产保值增值责任，有利于推动中央企业在关注账面利润基础上，更加关注现金流的安全，更加关注可持续投资能力的提升，从而全面提高企业经营业绩的“含金量”，真正实现高质量的发展。

　　以下为2025年军工投资策略报告摘要，再次摘录如下。

　　2020年站在“十三五”末，“军改”尾声，中美贸易摩擦加剧，全行业国产替代叠加提质补量，军工行业开启黄金时代，我们坚定看好我国军工行业已具备相当程度的自主可控能力与潜力，年度策略报告题目定为“早已森严壁垒，更加众志成城”；2021年展望“十四五”，以标题“三‘军’过后尽开颜”昭示，经历万水千山远征之后，军工行业迎来历史性发展机遇；军工指数迎来了三年上涨123%的亮眼表现。

　　2022-2023年，军工指数调整幅度达30%，面对需求低迷、价利皆降、预期不明的“弱现实、弱预期”，2024年我们以“飞雪迎春到”为题，意为非夏亦非冬将现盎然春意，前瞻性揭示霜雪之下的变化，和四季交替中孕育的机会，军工指数年内最大涨幅逾50%。

　　尽管资本市场中军工行业春意已渐浓，但产业是否真正回暖，前景是否重新光明，依然成为当下产业与资本的心头之惑，十年内最差的三季报和逆势大涨的军工指数显著背离，令怀疑之中增添了更多不安。对中航证券研究人员而言，将2025年策略主题确定为“今朝更好看”，不仅仅需要深刻的洞见、足够的前瞻，在冰雪未消、寒意阵阵的当下，更需要些许勇气和魄力。雨后才复斜阳，弹洞装点关山，今朝更是好看，中航证券用近30万字细细分解。

　　新质战斗力：从体系对抗视角看武器装备发展

　　2024年两会期间，习近平总书记提出“要以加快新质战斗力供给为牵引，深化国防科技工业体制改革，优化国防科技工业布局，健全先进技术敏捷响应、快速转化机制，构建同新兴领域发展相适应的创新链、产业链、价值链”。现代战争是体系作战，新质战斗力的生成要基于体系对抗能力，武器装备的发展也要从体系对抗的视角去研判。我们认为，当前战争中的体系对抗应有三方面的视角：作战体系、供应链体系、综合成本体系。

　　1、作战体系对抗视角。俄乌、中东等地区冲突，展示了现代作战形态和作战体系的变化，战争形态的演变决定了战斗力需求的变化，战斗力需求的变化引领了武器装备发展的趋势。我国军工行业将借助信息化、现代化、智能化，增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展，统筹网络信息体系建设运用，从而迅速弥补代际差，具备在部分领域实现反超甚至领跑的能力，同时打造出“非线式、非接触、非对称”作战并打赢的能力。组织上2024年我军改革形成“四大四小”格局：陆军、海军、空军、火箭军四大军种和军事航天部队、网络空间部队、信息支援部队、联勤保障部队四大独立兵种。

　　2、供应链体系对抗视角。俄乌冲突这一冷战后少有的高强度、高烈度战争，改变了以往战争理论，结束了现代战争将会“激烈而短促”这一观念，对于未来的战争，比起闪电战般的快速终结，走向国力比拼的消耗战的可能性更大，其强度、烈度、长度都可能远超以往。因此，完备、安全、有韧性、有弹性的供应链体系将成为重要的对抗基础。

　　3、综合成本体系对抗视角。战争要以较小的损失达成更大的战术目的和战略意图，在对高“效费比”的追求之下，武器装备的综合低成本化、体系化、智能化、信息化将成为必然趋势。

　　新质生产力：以新促质，量质同升

　　军工领域新质生产力是保障我军装备在维域拓展下的保持领先战斗力的坚实基础。“十四五”以来，我国国防工业迎来空前的扩产大周期，技术日益成熟，产品不断迭代，供应链能力不断完善，当前已经具备了“内循环”的物质基础，研发生产、分工制造、均衡交付、使用消耗等环节效率不断提升，军工产业国内大循环产业链供应链自主可控程度相对较高。

　　自2022年以来，军工行业基本面受到人事调整持续、需求节奏不明朗、降价压力不减、资本市场融资收紧等多方面影响，军工扩产节奏迅速降温，上市公司融资规模大幅下降。在当下时点，极寒之后或离柳暗花明不远，“十四五”计划已进入最后攻坚阶段，下游需求补偿式恢复性增长正在路上，届时将带动供给侧同步回暖，行业融资规模将迎来触底反弹，同时2027年建设目标亦迫在眉睫，清晰长远目标更是对产业发展提供了明确指引和约束：2035年基本实现国防和军队现代化，2050年把人民军队全面建成世界一流军队。全行业中期视角来看，伴随军工产能建设有序推进，产能结构逐步优化，新景气新需求到来之际，军工行业有望成为边际改善幅度最大的行业之一。

　　下一阶段将以创新驱动、效率驱动进行产业结构优化，以新促质，量质同升。武器装备全生命周期将追求本质安全，科研生产单位更加重视经营生产效率，苦炼内功，在公司治理、供应链管理、生产水平、资金运营等方面全方位提升。

　　低空经济、商业航天、军贸、民机等新兴产业和领域的发展将呈现突飞猛进，我们判断，“大军工”将成为我国军工行业持续高增长的新动力和加速度来源，构成传统军工行业外部需求，推动军工行业形成“双循环”新发展格局。

　　军工产业“十五五”前瞻

　　展望“十五五”，军工产业将呈现四方面的发展趋势：低成本化、无人化与智能化、全球化、“大军工”化。

　　1、低成本化：打得起、打得赢

　　打得起才能打得赢。在我国武器装备跨越式发展阶段，在俄乌冲突展示出的现代作战模式面前，武器装备开始面临多快好省且安全可靠的多重约束。何谓“省”，即花小钱办大事，花少钱办多事。近年来，军工产业链普遍面临降价带来的困境：不接单没活干、接单却不赚钱；部分军工产能萌生退意；拼价格带来非良性竞争等等。产业困境也影响了资本市场对于军工行业的信心，认为军工行业无钱可赚、无利可图，认为低价格武器装备才是军队所需，这也成为了2022年以来军工行业一级市场、二级市场低迷的重要原因。

　　“省”的目的是打得起，打得起的最终目标是打得赢，打得起却打不赢的“省”是无谓的，是舍本逐末的。我们认为，要从全局视角去看武器装备的低成本化，包括体系成本视角、武器装备全寿命周期成本视角、供应链成本视角。采购成本仅仅是武器装备全寿命周期成本中的一环，甚至可以说，采购成本并不是真正决定武器装备成本的最重要一环。

　　短期而言，降低采购成本是实现低成本的最快路径，但长期来看：低成本不等于低价格；低成本不等于低利润；低成本不等于不需要高价格武器装备。

　　2、无人化与智能化：打得省力、打得聪明

　　无人化和智能化，已成为新一代武器装备发展的必然趋势，正在改变着战争的形态，当然也正在改变甚至重塑着武器装备的设计理念、研发流程，乃至于在未来无人化、智能化作战体系中，各类型武器装备的真实价值或许需要重新评价。

　　无人机系统（无人航空器）（UAV）、无人地面平台（UGV）、无人水面平台（USV）、水下无人潜器（UUV）等无人系统，能够实现更准确的感知、更迅捷的决策、更高效的行动，同时承担的风险和作战成本更低。近年来，无人系统已得到大规模实战化运用，可以预见，无人化将不断驱动战争形态演变。

　　军事智能化正成为继机械化、信息化之后推动新一轮军事变革的强大动力，智能化水平将成为决定未来作战胜负的主导因素。从作战角度讲，智能化涉及情报处理、辅助决策、火力打击、网络攻防、电子对抗、综合保障等各个作战环节和领域，包括无人作战系统本身也需要智能技术来提升其自主能力。仅2024年，美国的Palantir等人工智能公司就与美国各军兵种签订了大量的军事人工智能订单，洛克希德·马丁等传统军工企业也在诸如“AI飞行员”等无人系统项目中颇有斩获，OpenAI也将首次同国防承包商合作，将人工智能应用于反无人机系统。

　　军事智能化和无人化，作为先进战斗力和先进生产力的重要构成，将对军工行业生产关系和武器装备研发流程进行重塑，科研生产单位要从思想上“换血”，主动拥抱、大力推广、灵活运用智能化，方可立足于军事智能化和无人化的浪潮之巅。

　　3、全球化：内外兼修，左右逢源

　　世界处于百年未有之大变局，全球经济增长放缓，国际力量对比深刻调整，大国博弈广度和烈度上升，俄乌、中东、台海、朝鲜半岛等地缘政治事件频发，全球军贸市场整体将保持快速增长。对于我国而言，随着自身产品竞争优势与生产能力的不断提升，之前国内产能倾向于解决内需的情况逐步改变，叠加部分国家的军贸出口萎缩导致其下游客户需求存在缺口、全球战争形态的演变等方面的变化，富有弹性的军贸市场，有望成为我国军工行业持续高增长的新动力和加速度来源，我国国防科技工业或将乘机借势形成“内外兼修”，结合“一带一路”战略实现“左右逢源”。

　　2024年12月1日起