电子行业2025年年度投资策略：AI革新人机交互，智能终端百舸争流，行业迈入估值扩张大年-国信证券-20241231

　　2024年电子行情由“周期复苏”向“成长创新”切换，2025年行业有望迈入估值扩张大年。在经历了近2年的库存去化、供给侧出清之后，2024年电子景气度整体呈现上半年淡季不淡，下半年旺季不旺的态势，订单、景气不差但能见度不高。板块行情经历了年初安卓产业链延续性的景气复苏，二季度苹果AI手机的创新热潮，三季度宏观压力下的预期下修，以及年尾政策催化背景下、由AI端侧创新所强化的估值修复，截至12月18日，电子整体上涨19.30%，居全行业第六位，其中半导体、消费电子分别上涨23.88%、15.13%。我们认为，当前时点，以半导体产业为代表的电子产业周期仍处在销量周期上行的前期、企业盈利能力仍有改善空间；以语音交互为核心的AI端侧应用正处在大规模商业化的临界点，创新催化频发；以增量资金共识为体现的半导体指数投资规模仍有进一步增长潜力，权重标的配置型需求增加。因此，2025年在“宏观政策周期、产业库存周期、AI创新周期”共振上行的情况下，电子行业有望迈入估值扩张大年。

　　消费电子：AI重新定义人机交互形式，智能终端百舸争流，关注果链及AI可穿戴。我们认为，被誉为“第四次科技革命”的AI大模型，其革命性意义在于打破人类语言与机器语言之间的藩篱，通过提升AI的自然语言理解能力和通用推理能力，使其演进成为能够感知环境、进行用户意图理解、做出决策和采取行动的智能体(AIAgent)，从而重新定义人机交互模式，真正实现从“以指令为中心”向“以意图为中心”的进阶，“语音”正成为继触控屏、鼠标、键盘之后最核心的人机交互媒介，AI终端形态有望跳脱智能手机时代的局限性，以眼镜、TWS耳机、玩具、机器人等各种形态落地开花，而高质量的音频输入以及多元化的联网能力则对端侧SoC的性能提出更高要求。在此背景下，智能手机作为当下渗透率最高、用户黏性最强的“AI入口”正迎来从操作系统OS到硬件的全方位升级，有望通过加速换机周期、提升行业均价拉动产值增长。考虑到2025年苹果在销售节奏、新机创新及AI系统全球推广等方面的重大变化，以及2026年其折叠终端及AI眼镜等创新预期进一步明朗化的催化，果链仍是消费电子板块中的配置主线。消费电子产业链推荐：蓝思科技、立讯精密、鹏鼎控股、福立旺、蓝特光学、水晶光电、小米集团、翱捷科技、恒玄科技、乐鑫科技、顺络电子、传音控股、光弘科技。

　　AI算力：AI应用爆发在即，算力需求持续攀升，关注ASIC及服务器产业链。Scaling Law与“涌现”能力是大模型训练遵循的重要法则，随着ChatGPT引领全球AI浪潮，国内外科技公司纷纷发布AI大模型，截至24年7月，全球AI大模型数量约1328个(其中美国位居第一位，占比44%；中国位居第二位，占比36%)，模型的迭代加速、竞争加剧。同时，AI模型向多模态全方位转变，AI应用百花齐放，企业主动拥抱AI应用市场。因此，模型数量、模型参数、数据总量的持续增长及AI应用需求推动全球算力爆发式增长。在英伟达GPU随着架构的不断演进及算力的成倍增长，于AI大模型训练中得到广泛运用的同时，为了满足CSP客户更高性能和更好功能的需求，定制化芯片ASIC的需求持续提升，牧本钟摆从标准化逐渐摆向定制化。与之相应的算力基础设施持续建设和升级，促使国内外云服务商资本开支持续高速增长，带来AI服务器市场规模大幅提升，预计到26年全球AI服务器出货量将达到237万台，对应2023-2026年CAGR为26%。推荐：工业富联、沪电股份、联想集团、翱捷科技、国芯科技、澜起科技、芯原股份、龙芯中科、东山精密、景旺电子。

　　半导体：AI端侧和国产化奠定成长空间，被动基金扩容过程中行业有望迎来戴维斯双击。据SIA数据，2023年中国占全球半导体销售额的29%，但本土企业的供应比例仅7%，自给率仍偏低；相比AI云侧，国内半导体企业将在AI端侧创新中实现更高的市场参与度，两者共振奠定了行业成长的确定性和空间。从微观层面而言，根据我们统计的146家半导体公司的经营数据，季度收入最高值落在2024年的占比42%，季度毛利率最低值落在2024年的占比仅24%，可见国内半导体行业的收入和盈利能力已重回向上通道。从产业战略性来看，半导体对GDP的拉动具有乘数效应，是重要的新质生产力，也是科技强国的基础，在美国对国内半导体限制力度加大的风险持续上升的背景下，自主可控的紧迫性凸显。参考2014年之前美股半导体公司估值，费城半导体指数和英伟达、高通、德州仪器、台积电等代表性个股相比标普500均存在长期估值溢价，我们认为现阶段A股半导体公司存在估值溢价具有合理性。此外，自2022年以来，半导体板块中被动基金持股比重呈稳步上升态势且至今已超过主动基金，被动基金扩容过程中在个股配置上对估值关注度更低。结合产业库存周期、企业盈利周期以及资金结构变化，我们认为，行业有望在2025年迎来戴维斯双击行情。推荐：中芯国际、翱捷科技、恒玄科技、杰华特、北方华创、圣邦股份、乐鑫科技、澜起科技、长电科技、中微公司、伟测科技。

　　汽车电子：电动化与智能化加速，汽车半导体国产替代大有可为。汽车电动化与智能化交互升级，根据英飞凌预测到2030年全球电动汽车渗透率有望达45%，L2以上的自动驾驶渗透率有望达60%。相应地，汽车价值体系从硬件为中心向软件定义转变，汽车半导体用量同步增长：智能座舱与智能驾驶等将带来高性能SoC增长，通信与控制类、传感器及存储芯片用量配套提升；汽车功率等级提升，功率类、模拟电源类芯片同步升级；根据Yole数据，汽车半导体市场将由2023年520亿美元增至29年970亿美元，对应复合增速为11%。随着汽车架构变化，半导体与主机厂合作模式由上下游供应商转向深度合作共同开发；在供应链变革窗口期，我国汽车芯片国产化加速，目前核心零部件主驱功率模块国产供应商占比近8成，智驾与智能座舱芯片国内厂商占比逐步提升，电源管理、存储、信号链、传感器等由于应用分散替代较慢仍有较大提升空间。推荐：天岳先进、国芯科技、扬杰科技、电连技术、新洁能、赛微电子、斯达半导、士兰微、纳芯微、芯联集成。

　　重点推荐组合：中芯国际、翱捷科技、蓝思科技、立讯精密、小米集团、顺络电子、杰华特、天岳先进、福立旺、晶晨股份、鹏鼎控股、圣邦股份、海康威视、工业富联、沪电股份、中微公司、北方华创、恒玄科技、长电科技、韦尔股份、国芯科技、电连技术、康冠科技、扬杰科技、京东方A、晶丰明源、光弘科技、伟测科技、蓝特光学、洁美科技

　　风险提示：国产替代进程不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧的风险；国际关系发生不利变化的风险；行业周期性波动风险；新能源市场波动风险；全球供应链不确定性；显示器件需求不及预期的风险；显示器件价格波动的风险；生产设备及原材料供应风险。