2025年房地产年度投资策略报告：分化与反转-华福证券-20241226

　　投资要点

　　2024年总量数据回顾

　　2024年，年化销售水平回落至2009年水平，年化开工水平回落至2006年水平。开工弱、竣工强下，施工自2021年高点回落26.1%。施工下行持续拖累投资，使得房地产开发投资水平回归至2016年左右。房地产开发投资与固定资产增速差达到13.7pct，地产对固定资产投资的拖累相较于2023年进一步恶化。土地市场供需同步回落至2008年左右水平，地价占房价比例小幅回落至52.0%，平均成交楼面价回落小幅改善带来房地价差小幅改善。

　　2024年，需求端调控政策进一步宽松，从5月大幅降低首付比例、取消商贷利率下限等手段，9月底进一步下调二套房最低首付比例、降低存量贷款利率、优化一线城市限购，11月契税与增值税双降，一线城市取消普宅非普标准等，需求端政策支持力度持续加码。

　　本轮地产复苏的困境

　　本轮地产下行相较于以往地产下行周期，最大的不同在于结构性市场的表现分化，包括期房现房销售分化、新房二手房销售分化，以及新房二手房房价调整幅度分化，虽然导致分化的原因各不相同，但结构性市场的分化特征，调控政策在需求端持续宽松的过程中，整体新房销量并未受到政策宽松带动。

　　周期下行的海外对比

　　日本：1989年来首都圈历经4轮小周期；1990年房价指数见顶后持续回落，房价指数自高点回落44.8%。

　　美国：次贷危机前后，新房销量自高点回76.1%，2007年房价指数见顶后持续回落，房价指数自高点回落25%。

　　调控政策将如何发力

　　在外部出口预期承压、内部地产行业供需双弱且地产链拖累经济的背景下，我国政策逆周期调节的必要性上升，2025年将实行适度宽松的货币政策和更加积极的财政政策。

　　货币政策：2024年已推进降准、降息、降存量房贷的货币政策。本轮存量贷款降息后，新老房贷利差缩减，LPR下降对行业的正面效果将更加显著，叠加海外步入降息周期，我国降息空间进一步打开。

　　财政政策：

　　收储：2024H1现房库存占比为2010年来高点，存量房收储的紧迫性提升。经我们测算，部分体量较小的未出险房企和民营房企面临较大的现房去化压力。

　　城中村改造：城中村改造为本轮地产核心政策之一，经我们测算，100万套城中村改造最多或可拉动投资7697亿元、销售3.30万亿元，若改造分5年完成，则年均或拉动投资和销售1539亿元和6596亿元，分别占2023年房地产开发投资额的1.4%、销售额的5.7%。

　　投资要点

　　2025年总量数据预测

　　按照销售、开工&施工&竣工、开发投资的顺序对2025年全年总量指标进行预测。

　　预计2025年销售面积9.1亿㎡，同比下降6.1%；预计2025年销售额9.0万亿，同比下降5.3%；

　　预计2025年开工面积小幅回升，全年新开工面积7.6亿㎡，同比增长3%；预计2025年全年竣工面积6.3亿㎡，同比下降19.9%；预计2025年施工面积66.8亿㎡，同比下降12.5%；

　　预计2025年开发投资9.6万亿，同比下降4.7%。

　　投资建议：

　　我们认为，25年地产政策将围绕行业止跌回稳及存量政策落地发力，行业复苏将经历流动性压力缓解、供给持续收缩、房价止跌回稳、销售开工复苏的阶段。目前处于供给收缩向房价止跌回稳的过程中，房价止跌回稳驱动的PB估值修复仍将是市场交易的主线。

　　当前政策对供需两端频繁释放积极信号，有助于改善行业融资环境。叠加“三大工程”建设发力，相关项目稳步落地后有望拉动楼市筑底企稳。建议关注四个方向：

　　①提前缩表提前走出困境的龙头房企：【金地集团】、【新城控股】

　　②高弹性港股低PB未违约民企：【龙湖集团】、【新城发展】

　　③长期破净估值提升地方国企：【城建发展】、【城投控股】

　　④持续保持拿地强度的板块龙头：【保利发展】、【招商蛇口】

　　风险提示：融资环境收紧超预期、房地产销售政策变化、地产调控政策变化、引用数据滞后或不及时