25年江苏年度长协落地，我们认为不应过于悲观。江苏25年长协电价0.412元/度，同比降4分，主因（1）近期江苏需求较差（11月江苏2.3%的用电增速）；（2）成本端煤价又开始加速下跌。我们认为，不应将江苏的电价情况推演至安徽等长三角其他省份，更不应将该电价降幅推演至全国，山东电价降幅小是有说服力的。我们仍认为煤电点火价差是扩张趋势，且电厂股息率或有保障，容量电价26年的支撑作用也会体现，仍然该长期看好电厂。
我们认为，江苏25年度政府改变规则，增加了竞争，电厂经验不足，降价4分，但需注意实际影响或仅有3.5分左右，因为江苏24年有月度交易，虽然年协从0.453元/度降至0.412元/度，但若月协0.42-0.43元/度不变，则电价降幅或只有3.5分左右。
一、双边：1、发电企业从120家增加至497家：新能源逐渐入市，增加了低成本竞争对手，由于电力交易是先签长协，后分曲线，我们认为可能是火电参与电力市场交易的经验尚不丰富，导致签订的电价不高。2、一类用户从48家降至41家：或说明大用户有减少，3、售电公司从117家增加至146家：说明售电行业盈利不错，今年抢电量竞争加大，以至于最后发用分歧大，达不成一致，导致成交电量从24年的3564亿度降至25年的3163亿度，均价从452.86元/MWh跌至412.64元/MWh。
二、挂牌交易：从10.6亿度升至119亿度，电价从446.76元/MWh降至407.57元/MWh，挂牌交易量大增，我们认为：1、可能是因为今年双边协商量较少，电力企业通过挂牌交易补签；2、部分优质用户或售电侧觉得年度价格不高，原本计划签约月度长协的电量，提前进入到挂牌交易。
三、总交易：2025年电量3282亿度，均价412.45元/MWh（2024年电量3606亿度，均价452.94元/MWh），其中火电413.15元/MWh；核电电量154亿度，电价409.66元/MWh；风电253亿度，电价407元/MWh；光伏36.5亿度，电价408元/MWh。
我们认为：1、火电25年长协电价降幅近4分，长协电量降幅接近10%，而江苏24年1-11月用电量+9%，意味着25年将有更多的电量进入月度和现货交易。2、从核电仅签一半看，月度值得期待，但月度也涉及售电公司的利益，竞争必然激烈，3、24年来水好，压低了月度电价，25年来水目前较难预测，4、我们仍然看好25年电-煤价差扩张，火电至少应保持2分以上的利润，否则与容量电价稳定火电企业合理收益的逻辑不符。
Q4盈利上行可期。我们认为火电目前PE低于10倍，分红率还在提升，海外电力龙头PE普遍在20倍左右，值得看好。建议关注：火电弹性（浙能电力、皖能电力、华电国际、大唐发电、华能国际、宝新能源）；火电转型（华润电力，中国电力）；水火并济（国电电力，湖北能源，国投电力，广西能源），煤电一体化（内蒙华电）；新能源（三峡能源、龙源电力、中广核新能源、福能股份、中闽能源、大唐新能源）；水电（长江电力、华能水电、川投能源、桂冠电力，广西能源，黔源电力）；核电（中国核电，中国广核）。
风险提示。（1）经济增速预期和货币政策导致市场风格波动较大。（2）电力市场化方向确定，但发展时间难以确定。
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