回顾2024年： 上市银行走出一轮估值底部提升行情， 绝对收益与相对收益均显著；国有行、 股份行及优质中小银行先后均有阶段性超额收益行情。
展望2025年：宏观政策开启超常规逆周期调节模式；货币政策适度宽松引导广谱利率进一步下行， 银行息差仍面临压力， 但利率传导机制更加畅通， 存款成本有望加快改善， 息差降幅或收窄；财政从化债到加力稳增长， 预计房地产、 地方平台、 区域经济尾部风险缓释有助改善银行资产质量预期。
量：宏观政策更加积极， 信贷增长保持平稳。 银行信贷供给一直不是问题， 且2025年财政部将发行特别国债进一步注资国有大行， 增强信贷投放能力。 信贷需求端看，好的方面是， 中央财政提升赤字有助大基建投资继续平稳回升， 专项债打开土储房储用途或带动房地产投资降幅收窄至-5%左右；但出口和制造业投资或受外部市场摩擦影响而高位回落。 居民部门， 消费补贴、 低保补贴等政策有助社零增速提升， 但对零售贷款需求传导作用有限， 居民加杠杆仍需观察资产负债表修复、 收入预期改善进程。 综合来看， 政府和央企信贷需求或是2025年信贷加力项；尚需观察的是涉及制造业出口经济的民营企业、 资产负债表待实质性修复的居民部门信用需求情况。 预计2025年信贷增量同比基本持平（ 19万亿左右） 、 增速在8%左右；新增社融33万亿左右、 增速8%。
价：存款成本改善兑现+利率传导畅通， 净息差降幅收窄。 测算现有存款挂牌降息、 同业活期降息提振25年息差14bp左右， 叠加资产端影响、 预计息差收窄10bp左右。 尽管25年货币政策或有较大幅度降息， 但央行进一步畅通利率传导机制， 负债成本下降将更加敏捷， 下半年息差或边际企稳。
质：资产质量保持稳定， 房地产、 小微企业风险预期改善。 近年来银行持续大力度处置不良、 消化存量风险， 资产质量保持稳定。 在地产风险化解、 地方政府化债、小微续贷扩容、 贷款利率持续下降等政策组合拳下， 25年房地产、 小微企业风险预期改善、 不良生成有望趋稳。
非息：债市偏顺风、 资本市场回暖， 非息收入贡献或稳定。 我们预计2025年政策面、 基本面仍利好债市， 或无需过度担忧银行其他非息收入走弱。 另外， 随着前期减费让利政策扰动减小、 低基数逐步走低；伴随资本市场回暖， 中收增速有望转正。
投资建议：银行股“后周期性“特征明显， 估值仍有向上空间； 2025年主线逻辑来自①长线资金推动配置价值增强、 ②基本面预期改善带动估值修复。
积极政策推动经济、 行业基本面预期改善， 关注经济相关性更高的标的。 从历史回溯来看， 银行股具有后周期特征， 在经济下行、 逆周期政策加码、 经济预期改善阶段表现较好（ 2014年底、 2018年） ， 与当前宏观环境类似。 银行经营层面看， 规模增长保持平稳， 息差压力可控， 重点领域风险预期改善， 基本面预期逐步改善是可以期待的。
险资、 股票型ETF规模延续高增直接利好银行板块， 板块高股息价值或继续增强。 ①政策持续鼓励中长线资金入市， ②保险规模延续较高增速且权益配置型诉求提升；③ETF规模延续高增， 银行亦是主要受益板块； ④当前主动权益基金配置银行权重低于历史均值、 后续加仓有空间。 ⑤广谱利率持续下行， 板块高股息配置价值仍显著。
风险提示： 经济复苏、 实体需求恢复不及预期， 导致信贷增速大幅下滑；政策力度和实施效果不及预期， 导致风险抬升资产质量大幅恶化等
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